Optionsscheine – Wissen für Fortgeschrittene

In diesem Artikel möchte ich sämtlich Fragen, die fortgeschrittene Optionsscheinkäufer haben könnten, beantworten. Dazu hab ich querbeet Fragen aufgelistet und drunter die entsprechende Antwort geschrieben. Viel Spaß beim lesen!

Wie findet die Preisbildung genau statt?

Wichtigster Punkt: Den Preis bestimmt allein der Emittent, sonst niemand. An der Börse und außerbörslich wird die Preisspanne verwendet, die der Emittent vorgibt. Angebot und Nachfrage beeinflussen den Schein nur indirekt (siehe unten). Die Preisbildung des Emittenten ergibt sich aus innerem Wert + Zeitwert. Allgemein anerkannt und üblich für die Berechnung von Optionspreisen sind das Modell von Black-Scholes sowie deren Erweiterungen. Der Kurs eines Optionsscheins besteht aus innerem Wert + Zeitwert.

Der Innere Wert entspricht bei Scheinen, die im Geld stehen, dem „rechnerischen“ Wert des Scheines. Beispiel: Das Underlying kostet 100 Euro. Betrachtet wird einen Call mit Basis 80. Damit hat der Schein einen inneren Wert von 20 Euro. Bei einem Schein mit Bezugsverhältnis 0,1 wären es natürlich nur 2 Euro. Scheine am Geld oder aus dem Geld haben keinen inneren Wert.

Dazu gibt es einen Aufpreis für die Restlaufzeit (Zeitwert). Dieser Aufpreis richtet sich nach der Menge der verbleibenden Zeit, aber auch einem Faktor für die Schwankungsbreite des Underlying. Außerdem beeinflussen Zins und Dividenden den Optionsscheinkurs leicht. Die Aktie Amazon.com schwankt z. B. sehr stark, d. h. hier ist 1 Monat Restlaufzeit „mehr wert“, als z. B. bei DAX-Werten. Diesen Schwankungsfaktor nennt man Volatilität. Wenn der Emittent erwartet, dass das Underlying in Zukunft stark schwanken wird, wird er auch die Prämie für die Restlaufzeit erhöhen bzw. umgekehrt. Das passiert zum Teil mehrere Male am Tag. (Die Volatilität wird weiter unten, aber auch in diesem Artikel genauer erklärt.)

Angebot und Nachfrage wirken sich allenfalls indirekt auf die implizite Volatilität und den Optionsschein-Kurs aus, und zwar in der Form, dass Emittenten untereinander konkurrieren. Eigentlich müssten zwei absolut vergleichbare Scheine (z. B. DAX Call 9000 März, Bezugsverhältnis 100:1 bzw. 0,01) von unterschiedlichen Emittenten etwa den gleichen Preis haben (abgesehen von kleinen Unterschieden die aus der unterschiedlichen Erwartungshaltung der Emittenten bezüglich der Vola resultieren können). Faktisch kommt es dagegen zum Teil zu deutlichen Unterschieden im Preis. Oft (aber nicht immer) sind Scheine von anerkannten Marktführern/beliebten Emittenten teurer.

Wie unterscheiden sich Hebel und Omega genau?

  • Hebel: Der Hebel setzt den Wert der Aktie im Bezug zum Optionspreis (unter Berücksichtigung des Bezugsverhältnisses). Diese Kennzahl allein hat keine weitere Aussagekraft.
  • Omega: Das Omega berücksichtigt, dass sich entsprechend des Black-Scholes Modells die Kursbewegung des Underlyings nur zum Teil auf den Preis der Option auswirkt, nämlich bezogen auf die Wahrscheinlichkeit, mit der die Option ausgeübt werden kann, also unter Berücksichtigung des Delta. Ein Hebel von 9 entspricht bei einem Delta von 60 % nur einer „echten“ Hebelwirkung von 5,4. Die Formel für Omega: Omega = Hebel x Delta, oder ausführlich:

Omega = Kurs des Underlyings / Optionspreis / Bezugsverhältnis x Delta.

Wie ist das mit den unterschiedlichen Arten von Volatilität?

Die Vola (Volatilität) mißt die Intensität der Schwankungen eines Kurses. Aktien wie Amazon, Yahoo, Intershop etc. haben einen hohe Schwankungsbreite, 5 % an einem Tag sind hier nichts besonderes, während z. B. DAX-Werte typischerweise 1 – 2 % am Tag schwanken. Die Vola wirkt sich natürlich auf den Kurs eines Optionsscheins aus, weil eine Aktie die sehr schwankt, erreicht ein vom Optionsscheinkäufer gewünschtes Kursziel natürlich leichter als eine, die sich nur langsam und träge bewegt. Deshalb sind die Scheine der Internet-Aktien auch vergleichsweise teuer.

Man unterscheidet die historische Vola, das ist die Schwankungsintensität in der Vergangenheit (messbar). Allerdings ist für einen Optionsschein natürlich die zukünftige Vola interessant. Nur kann die schlecht gemessen werden, also wird sie geschätzt, meist auf Basis der historischen. Den Optionsscheinen liegt ein Preismodell (meist Black-Scholes oder eine Weiterentwicklung) zugrunde, in welches die Volatilität als enorm wichtiger Faktor einfließt. Entsprechend kann man aus einem Optionsscheinpreis, wenn die anderen Faktoren bekannt sind, die Vola, die der Emi zugrundelegt, herausrechnen (implizite Vola).

Die Vola wird, je nach Optionsschein oder Emittent, mehr oder weniger oft angepasst (bis zu mehrere Male am Tag), was natürlich den Kurs beeinflusst. Wenn man einen Schein gekauft hat, während das Underlying sehr unruhig war, und der Kurs gerät dann in ruhigeres Fahrwasser, fällt der Preis des Scheins, selbst wenn der Kurs der Aktie gleich bleibt. Deshalb sollte man Optionsscheine immer möglichst dann kaufen, wenn sich der Kurs des Basiswerts sich gerade recht ruhig verhält. Wenn dann der Basiswert stark steigt, profitiert man zum einen von der Kursbewegung und zusätzlich von der steigenden Volatilität. Das hilft manchmal selbst dann, wenn das Underlying in die falsche Richtung läuft, weil der Schein zwar wegen der falschen Kursbewegung fällt, gleichzeitig der Verlust aber wegen steigender Vola etwas geringer bleibt. Im Extremfall kann ein Schein trotz Bewegung des Basiswerts in die falsche Richtung aufgrund anziehender Vola steigen. Leider kann eine sinkende Vola auch böse Überraschungen nach sich ziehen. Was du in Zeiten hoher Volatilität tun kannst, kannst du in  Teil 9 meiner Einsteigerserie lesen.

Man kann auch direkt auf steigende Vola spekulieren, indem man gleichzeitig Put und Call kauft, wenn man erwartet, dass sich ein Kurs bald heftig bewegen wird, aber nicht weiß wohin. Dann gleichen sich Gewinn/Verlust aus der Kursbewegung in etwa aus, aber die Summe aus beiden Scheinen wird möglicherweise aufgrund der Vola größer. Dies funktioniert aber nur, wenn die Kursbewegung sehr bald kommt (denn die Zeit frisst natürlich am Zeitwert) und besonders stark ausfällt, so dass der Emittent die Vola auch anpassen muss (falls er es nicht bereits vorher getan hat!).

Wie wird der VDAX (DAX-Volatitlitätsindex) errechnet?

Der VDAX ist einfach die implizite Volatilität der Eurex-DAX-Optionen, die am Geld sind und eine Restlaufzeit von 45 Tagen haben. Da es meist keine Optionen mit genau 45 Tagen Restlaufzeit gibt, wird interpoliert zwischen den impliziten Volatilitäten kürzerer und längerer Laufzeit.

Wie kann man mit Optionsscheinen einen Aktienbestand gegen Kursverfall absichern?

Wenn man einen Aktienbestand (z. B. 100 Aktien der XY AG) kurzfristig gegen Kursverfall absichern möchte (z. B. wegen anstehender Quartalszahlen oder einer anstehenden Zinsentscheidung der U.S. Notenbank), kann man dies entweder mit Hilfe einer Stop-Loss Verkaufsorder oder mit Hilfe von Puts tun. Generell ist Stop-Loss vorzuziehen, weil dabei keine Kosten entstehen. Allerdings gibt es manchmal Situationen, in denen stattdessen die Absicherung über Puts sinnvoll sein kann (z. B. wenn man den Aktienbestand bereits einige Zeit hält und die Kursgewinne über die Spekulationsfrist retten möchte).

Die Absicherung gleicht einer Versicherung und hat den Nachteil, dass für den Fall, dass kein Kursrückgang eintritt, die Puts an Wert verlieren. Sicherheit hat eben ihren Preis, ähnlich einer Versicherungsprämie. Die Idee bei der dynamischen Absicherung über Puts ist folgende: Bei fallenden Aktienkursen gewinnen die Puts an Wert und gleichen damit den Kursverfall der Aktie aus. Wenn die Kurse jedoch auf aktuellem Niveau stagnieren bzw. sogar steigen verlieren die Puts an Wert (wegen Zeitwertverlust und Kursentwicklung in die „falsche“ Richtung). Dennoch kann man von stark steigenden Aktienkursen weiterhin profitieren, da das Risiko für die Puts auf die gezahlte Optionsprämie begrenzt ist.

Die Antwort auf die Frage nach der Menge der benötigten Puts ergibt sich aus der persönlichen Risikobereitschaft, dem Bezugsverhältnis und dem Delta der Scheine. Bei einem Bezugsverhältnis von 0,1 würden zunächst grundsätzlich pro abzusichernder Aktie 10 Optionsscheine benötigt (d. h. 1000 Optionsscheine zur Absicherung von 100 Aktien). Die Kursentwicklung eines Optionsscheines im Vergleich zur Aktie hängt jedoch auch vom Delta ab. Ein Optionsschein am Geld hat normalerweise ein Delta von etwa 50 % (manchmal auch dargestellt als 0,5), d. h. er folgt der Kursbewegung der Aktie nur zu 50 %. Dies bedeutet, dass doppelt so viele Optionsscheine wie Aktien notwendig sind, um das Risiko vollständig abzudecken.

Die Formel für die zur vollständigen Absicherung benötigten Puts lautet dementsprechend:

Anzahl Aktien / Bezugsverhältnis x 100 / Delta

Zur vollständigen Absicherung von 100 Aktien sind also 2000 Puts am Geld notwendig, falls die Puts mit einem Bezugsverhältnis von 0,1 ausgestattet sind. Hierbei handelt es sich um eine relativ grobe Rechnung, da sich die Kennzahlen der Optionsscheine (vor allem das Delta) mit verändertem Kurs des Underylings verschieben und deshalb eigentlich laufend eine Anpassung des Put-Bestandes notwendig ist. Das Hedging eines Aktiendepots lohnt sich deshalb nur auch bei sehr hohem Depotvolumen.

Kann man ein Investment in Optionsscheinen mit Stopp-Loss Limit absichern?

Zuerst die Probleme, dann die Lösung: Stop-Loss (SL) ist ein Börsenauftrag, der wird normalerweise dann ausgelöst wird, wenn ein Börsenkurs (und nicht der Emittentenkurs!) das Stop-Loss erreicht oder unterschreitet. Wenn es bei einem Schein keine Umsätze gibt, macht der Makler zum Teil nur 3x am Tag einen Kurs (z. B. früh, mittags, Schluss) auf Basis der Emittentenkurse. Wenn der Schein im Emittentenkurs z. B. am Vormittag langsam abrutscht, „merkt“ das das System nicht und gibt evtl. erst einen Verkauf am Mittag wenn der Makler den nächsten Taxkurs macht, der kann dann bereits deutlich unter dem Stop-Loss liegen.

Außerdem kommt noch der Spread ins Spiel. Die Differenz zwischen Geld/Brief (Bid/Ask) gibt es zwar bei Aktien auch, jedoch nicht in dem Maß wie bei manchen Scheinen. Einige Emittenten verkauft Scheine mit 30 % Spread (z. B. Geld 0,40, Brief 0,60) und mehr. Wenn jetzt ein Stop-Loss bei 0,55 liegt kann folgendes passieren: Jemand verkauft an den Emittenten zurück, dann kommt ein Kurs von 0,40 zustande und löst das Stop-Loss aus, d. h. die Scheine gehen auch für 0,40 weg. Soweit kein Problem.

Schlimmer wäre aber Folgendes. Der Emittent verkauft an dem Tag nur Scheine (d. h. Kurse kommen nur auf Basis der Briefkurse zustande) oder der Makler taxt nur auf Basis des Briefkurses. Wenn das Underlying in so einer Situation langsam abrutscht, können sich die Emittentenkurse z. B. auf 0,38 zu 0,58 dann 0,37 zu 0,56 und 0,36 zu 0,55 entwickeln. Wenn immer nur Scheine gekauft werden, werden als Kurse 0,60 0,58 0,56 und 0,55 gelistet. 0,55 löst dann ein Stop-Loss aus und der Schein geht bestens in den Markt und wird zum dann aktuellen Geldkurs (Bid), nämlich 0,35 an den Emittenten verkauft.

Lösung: Eine Möglichkeit ist, liquide Scheine zu kaufen (z. B. DAX-Scheine der Citibank), da gibt es regen Handel, d. h. laufend aktuelle Kurse und der Spread wird normalerweise zur Hälfte vom liquiden Markt abgefangen.

Desweiteren hat die EUWAX in Stuttgart ein System namens Limit-Control-System, das auch die Emittentenkurse überwacht, d. h. bei Verkauf in Stuttgart werden das Stop-Loss-Limit (übrigens auch sonstige Limits) laufend gegen den Emittentenkurs geprüft. Das System überwacht aber nur den Briefkurs der Emittenten, d. h. der Spread geht auf jeden Fall verloren. Frankfurt hat ein ähnliches System, das den Geldkurs überwacht, das aber nur bei Emittenten funktioniert, die ein elektronisches Handelssystem haben. Außerdem liegen ein paar exotische Scheine bei einem Makler, bei dem das System nicht eingesetzt wird.

Praktisch heißt das: Stop-Loss nur bei Scheinen einsetzen, die geringe Spreads haben (wobei ich persönlich empfehle, Scheine mit extrem hohen prozentualen Spread grundsätzlich zu meiden) und den verlorenen Spread von Anfang an mit einzuplanen. Und dann das Stop-Loss in Stuttgart platzieren oder bei großen Emittenten (Citi, Goldman) in Frankfurt.

Woran verdient eigentlich der Emittent?

Ob der Emittent verdient hängt nicht von der Differenz Kaufkurs minus Verkaufskurs ab, weil der Emittent die Scheine normalerweise absichert (hedge), z. B. bei einem Call auch den Basiswert kauft. Betrachten wir mal einen Aktien-Call. Wenn der Emittent 100 Scheine mit Delta 0,50 (also am Geld) verkauft, deckt er sich gleichzeitig mit 50 Aktien ein. Wenn die Aktie um 1 Euro steigt, hat der Emittent 50 x 1 Euro mehr in Aktien und die Scheine werden um 50 Euro (1 Euro x Delta 0,50 x 100 Scheine) teurer, d. h. sobald du zurückverkaufst, ist dem Emittenten nichts passiert.

Dann stellt sich natürlich die Frage, woran der Emittend dann überhaupt verdient….

Zum einen am Spread zwischen Geld- und Briefkurs. Idealerweise wäre der Spread nur so groß, wie die Differenz der Bid/Ask Kurse der Aktie. Der Kurs des Scheines ist ja auf einen bestimmten Kurs gepreist, z. B. 30,00 — wenn der Emittent aber Scheine verkauft, muss er sich sofort am Markt eindecken, bekommt die Aktie dann aber möglicherweise nur etwas teurer als der aktuelle Kurs (beim Verkauf entsprechend umgekehrt). Diese Differenz muss im Kurs der Scheine berücksichtigt sein. Wenn diese Differenz beim Schein größer als bei der Aktie ist, verdient der Emittent an jedem Verkauf/Rückkauf, selbst wenn das zum gleichen Preis am gleichen Tag passiert. Besonders schön für den Emittenten ist auch, wenn er gleichzeitig Calls und Puts in gleicher Menge verkauft hat. Dann sichern sich (zugegeben sehr vereinfacht ausgedrückt) die ausstehenden Geschäfte gegenseitig ab.

Des weiteren verdient der Emittent am Einkauf/Verkauf der Aktie: Es zwingt ja niemand den Emittenten die Aktien sofort und in Frankfurt zu kaufen. Wenn die Aktie gerade fällt oder an einem anderen Börsenplatz (oder außerbörslich) billiger zu haben ist, kann der Emittent damit ein paar Cent verdienen (oder natürlich verlieren, falls der Kurs in die für den Emittenten falsche Richtung läuft).

Am Zeitwert: Der Optionspreis setzt sich ja aus inneren Wert und Zeitwert zusammen. Der Zeitwert verfällt mit der Zeit, mit jedem Tag an dem man einen Schein hält, verfällt der Wert des Scheines etwas, d. h. der Emittent verdient an der Laufzeit, weil er den Zeitwertverfall beim Rückkauf (durch den niedrigeren Kurs) vereinnahmt.

Und dann gibt’s noch den Faktor X. Für den fairen Preis einer Option gibt es eine Formel die inneren Wert und Zeitwert errechnet (Black-Scholes). Niemand zwingt jedoch den Emittenten, die Scheine genau nach dieser Formel zu preisen, d. h. der Preis eines Scheines ist nach Formel plus/minus X. So haben die Emittenten ihre Erfahrungswerte, wann die Leute eher Scheine kaufen und wann sie sie eher zurück verkaufen, z. B. in der Zeit um die Veröffentlichung von Zahlen oder Zinsen kaufen viele Leute Optionsscheine, die dann in den Tagen danach wegen Gewinnmitnahmen/Verlustbegrenzung langsam wieder zu Emittenten zurückkommen.

Nicht ganz überraschend werden die Scheine zu solchen Zeitpunkten etwas teurer, als man nach der Formel erwarten würde, und danach wieder billiger. Das ganze hängt zwar auch etwas mit der zu erwartenden höheren Schwankungsintensität um solche Ereignisse herum zusammen (mit höherer Schwankungsintensität wird der Aufpreis für die Restlaufzeit auch höher), aber nachdem die wirklichen Steigerungen nicht leicht zu durchschauen sind, ist da eben auch oft dieser Faktor X mit im Spiel. Der Emittent hat die Möglichkeit, den Optionspreis in einem gewissen Maß über den Faktor der impliziten Volatilität zu beeinflussen.

Besonders trickreich kann der Emittent vorgehen, wenn vom maximalen Volumen einer Optionsscheinemission ein Großteil der Scheine verkauft sind, z. B. max. 1 Mio Scheine und davon 900.000 im Markt (d. h. verkauft): Nun kann der Emittent mit den Kursen ein wenig runtergehen, sich gemütlich zurücklehnen und warten, bis die Scheine zu vergleichsweise niedrigen Kursen wieder zurückkommen.

Fairerweise muss man allerdings noch berücksichtigen, dass dem Emittenten auch Kosten entstehen, die gedeckt werden müssen: Personal, das Listing der Scheine an den Börsen und bei der Clearingstelle, Kauf von Wertpapierkennummern, Unterhalt der Handelsbüros und Handelssysteme, laufendes Umhedgen durch die Veränderung des Delta, Werbung usw. Vor allem die laufende Absicherung der Bestände (Hedging) ist durch die ständigen Kursänderungen äußerst aufwendig und kostenintensiv und zehrt im Normalfall einen großen Teil der oben beschriebenen Erträge wieder auf.

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